تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی: مطالعه موردی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی (تحقیقی)

نویسندگان

1 کارشناسی ارشد حسابداری ، دانشگاه آزاد اسلامی قشم، ایران

2 استادیار گروه حسابداری و مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی ، بندرعباس، ایران

چکیده

هدف پژوهش حاضر بررسی تاثیر ساختار مالکیت (مالکیت نهادی و مالکیت کنترلی) بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در راستای این هدف، تعداد 110 شرکت از شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی قلمرو زمانی سالهای 1389 الی 1394 که به روش حذف سیستماتیک انتخاب شده اند، مورد بررسی قرار گرفتند. به منظور سنجش ارزش بلند مدت شرکتها از نسبت کیوی توبین و برای اندازه گیری فرهنگ حاکمیتی از چک لیست اگروال و همکاران (2016) با انجام تعدیلات متناسب با شرایط محیطی بازار سرمایه ایران استفاده شد. به منظور آزمون فرضیه‌ها از رگرسیون چند متغیره استفاده گردید و معنی دار بودن آنها با استفاده از آماره T و F صورت گرفت. نتیجه پژوهش نشان می‌دهد که ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر معنی‌داری دارد.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


مقدمه

حاکمیت شرکتی خوب در مورد رویه‌های اخلاقی و مناسب کسب و کار در خصوص تمام فعالیتهای شرکت به منظور بهبود اعتماد سرمایه گذاران است (یونگ، 2009). فعالان حوزه کسب و کار معتقدند که هدف نهایی حاکمیت موثر افزایش ارزش شرکت است. بسیاری از ابعاد حاکمیت موثر، اعم از اثربخشی مولد در تولید نرخ بازده مورد انتظار برای سرمایه گذاران جهت حصول اطمینان از این که مدیران صندوقهای سرمایه گذاران سوء استفاده نمی کنند (کاین، 2005). با این حال، اثر حاکمیت شرکتی را نمی توان بدون آگاهی از عوامل موثر در ساختار حاکمیت شرکتی درک کرد و در نهایت اثربخشی حاکمیت شرکتی را تحت تاثیر قرار داد.

مهمترین هدف اکثر شرکتها به حداکثر رساندن ارزش شرکت است (نوو، 1388). دستیابی به ارزش بلند مدت مطلوب از جمله مباحثی پیچیده ای است که مدتها کانون توجه بسیاری از اقتصاددانان مالی بوده و هنوز هم منشا بحثهای فراوان است (خالقی مقدم، 1393). نظریه‌های گوناگون و الگوهای متعددی درباره ارزش شرکتها و چگونگی انتخاب آنها تدوین شده است. ولی با این حال پژوهشها نشان می‌دهد که هیچیک از نظریه‌ها و الگوهای فعلی به تنهایی نمی تواند عوامل موثر در تعیین ارزش شرکتها را کاملا تبیین کند. ازسوی دیگر، تصمیمات حاکمیت شرکتی، که درحال حاضر از اصلی ترین حوزه‌های تصمیم گیری مدیران مالی شرکتهای سهامی عام به شمار می‌روند باید در راستای حداکثر کردن ارزش شرکت برای صاحبان سهام وتمام ذینفعان شرکت اتخاذ شوند (ببچوک و همکران[1]، 2009). طبق رویکرد ارزشیابی، ساختار بهینه حاکمیت شرکتی زمانی به وجود خواهد آمد که ارزش شرکت حداکثر شود یا هزینه سرمایه حداقل گردد و از طرفی هدف اصلی تدوین نظام حاکمیت شرکتی افزایش شفافبت و در نهایت افزایش ارزش شرکت برای سهامداران و ذینفان که هدف اصلی ارزش شرکت بهینه نیز هست می‌باشد (کریمرز و نایل[2]، 2005) با توجه به توضیحات فوق و نظر به اهمیت موضوع، پژوهش حاضر به بررسی تاثیر حاکمیت شرکتی بر ارزش شرکت و فرهنگ حاکمیتی در شرکتهای فعال در بورس اوراق بهادار تهران می‌پردازد. بدین منظور و ابتدا مبانی نظری و پیشینه‌های پژوهش تبیین می‌گردد. در ادامه اهداف و خلاصه ای از روش انجام پژوهش ارائه می‌گردد. پس از آن یافته‌های پژوهش ارائه شده و در نهایت بحث و نتیجه گیری تشریح می‌گردد.

 

مبانی نظری و پیشینه تحقیق

ورشکستگی و رسوایی شرکت هایی چون انرون، آرتوراندرسن و ورلدکام در آمریکا و دیگر شرکتهای بزرگی همچون سیکو، لیوسنت، سان بیم و تیکو در سایر کشورهای جهان در سایه ضعف حاکمیت شرکتی، نیاز به ایجاد سیستمهای راهبری مناسب شرکت را به عنوان یکی از مهم ترین مسائل در همه کشورها مطرح کرد. این امر همچنین باعث نگرانیهای بسیاری برای سازمانهای بین المللی شد، برای مثال صندوق بین المللی پول خواستار بهبود وضعیت شرکتها در مورد حاکمیت شرکتی شد (خانچل، 2007). اهمیت این موضوع همچنین باعث شد تا قوانینی همچون سربینزاکسلی در آمریکا و اصول حاکمیت شرکتی مصوب وزرای سازمان توسعه همکاری های اقتصادی و قوانینی از این قبیل در کشورهای مختلف تنظیم شود (اگروال و همکاران، 2016). حداکثر ساختن ثروت سهامداران، ایفای وظایف اخلاقی و مسئولیتهای اجتماعی می‌تواند از اهداف بسیار مهم شرکتها به شمار آید. یکی از عواملی که تأثیر قابل ملاحظه ای در تحقق اهداف مزبور دارد اجرای مناسب اصول حاکمیت شرکتی می‌باشد (حسن زاده و همکاران، 1391). حاکمیت شرکتی مجموعه ای از مکانیزمهای کنترلی درون شرکتی و برون شرکتی می‌باشد که تعادل مناسب میان حقوق صاحبان سهام از یک سو و نیازها و اختیارات هیئت مدیره را از سوی دیگر برقرارمی نماید و در نهایت این مکانیسمها اطمینان معقولی را برای صا حبان سهام و تهیه کنندگان منابع مالی و سایر گرو ه‌های ذینفع فراهم می‌نماید مبنی بر اینکه سرمایه گذاری شان با سود معقولی برگشت شده و مکانیزم ارزش آفرینی لحاظ خواهد شد (اگروال و همکاران، 2016). در سه ده‌ه اخیر ایده افرایش ارزش آتی شرکت همزمان با شکل گیری حاکمیت شرکتی در اقتصادیها و شرکت‌ها، در سراسر جهان مطرح شده است . بحث حداکثر کردن ارزش شرکت در بلند مدت در تدوین اصول حاکمیت شرکتی در کشورهای با اقتصاد سرمایه داری همیشه مورد تاکید قرار می‌گیرد. سهامداران به عنوان مالکان واحد تجاری در پی افزایش ثروت خود هستند و با توجه به این که افزایش ثروت در نتیجه عملکرد مطلوب واحد تجاری است، ارزشیابی واحد تجاری و به کارگیری شا خصهای مناسب برای مالکان دارای اهمیت زیاد است (بارتمن و همکارن، 2015). نرخ بازده یک ورقه بهادار، عامل اصلی در انتخاب سرمایه گذاری محسوب می‌شود. چنانچه نرخ بازده سرمایه گذار بیش از نرخ بازده مورد انتظارش باشد، ارزش دارایی سرمایه گذاری شده بیشتر بوده و ثروت بیشتری ایجاد می‌شود. و در نهایت ارزش شرکت در بلند مدت افزایش می‌یابد (اگروال و همکاران، 2016). در تحقیقات مختلفی که در زمینه حاکمیت شرکتی انجام شده است مکانیزمهای متفاوتی برای حاکمیت شرکتی در نظر گرفته اند (شین و همکارن، 2015). برخی از این مکانیرمها مستقیما بر ارزش شرکت تاثیر می‌گذارند و برخی دیگر از طریق تاثیری که بر سیستم حاکمیتی شرکت می‌گذارند باعث افزایش ارزش شرکت می‌شوند.

ماگ (2007) به این نتیجه رسید که استفاده از سرمایه گذاران نهادی (مالکیت متمرکز) از توانایی هایشان برای نظارت بر مدیریت تایعی از میزان سرمایه گذاری آنها است و اینیک ارتباط مستقیم است در نتیجه باعث بهبود عملکرد و ارزش شرکت در آینده و بصورت بلند مدت می‌شود همچنین وجود سرمایه گذاران نهادی باعث (مالکیت متمرکز) باعث افزایش فرهنگ حاکمیت شرکتی می‌گردد و شرکت به صورت داوطلبانه مکانیزمهای حاکمیت شرکتی را اجرا می‌کند. اگروال و همکاران (2016) به ابن نتیجه رسیدند که شرکتهای که درصد مدیران غیر اجرایی بالاتری دارند معنقدند حاکمیت شرکتی مناسب، مدیریت و کنترل اثربخش واحدهای تجاری را تسهیل می‌کنند و از این رو قادر به ارائه بازده بهینه برای کلیه ذی نفعان می‌باشد و باعث افزایش ارزش شرکت در بلند مدت می‌شود و همچنین این شرکتها فرهنگ حاکمیتی بالایی دارند. تحقیقات انجام شده در زمینه تئوری نمایندگی، بیان می‌کنند که شرکت هایی که ساختار حاکمیت شرکتی بهتری دارند دارای عملکرد بهتر ی ارزش بلند مدت بالاتری هستند ویکی از علل را پایین بودن هزینه نمایندگی این شرکتها عنوان می‌کنند. همچنین شرکتها زمانی بهتر اداره و نظارت می‌شوند که دارای تمرکز مالکیت باشند زیرا سهامدارن عمده دارای انگیزه و توانایی کافی برای نظارت مدیر و افرایش کارایی و ارزش شرکت هستند (ونگ و ژو، 2007). گومپرز و دیگران (2003) در تحقیقی به این نتیجه رسیدند که شرکتهای با حاکمیت شرکتی مطلوب، نسبت به سایر شرکتها از ارزش ایجاد شده بالاتری برخوردار هستند و صورتهای مالی آنها نشانگر معیارها و شاخصهای بالا یارزیابی حسابداری است (مانند نرخ بازده حقوق صاحبان سهام) همینطور براونوکایلر (2005) و دورنیووکیم (2005) در نتایجی مشابه دریافتند که حاکمیت شرکتی مطلوب، باعث سودآوری بیشتر شرکتها شده که این موضوع با عث افزایش قیمت سهام و سود سهام پرداختی به سهامداران می‌شود.

بیکس، پاپ و یانگ[3] (2004) در تحقیقی تحت عنوان «ارتباط بین به موقع بودن سود، ارزش شرکت و ترکیب هیئت مدیره معیارهای کیفیت حسابداری در نظر گرفتند. آن­ها با استفاده از نمونه­ای از کشور انگلستان و با استفاده از مدل عدم تقارن زمانی سود ارائه شده توسط باسو (1997)، به این نتیجه رسیدند که شرکت­هایی که استقلال اعضای هیئت مدیره در آنها بیشتر است، محافظه کارترند. بدین ترتیب آنها نتیجه گرفتند که وضعیت ترکیب اعضای هیئت مدیره، عامل مهمی در تعیین کیفیت سود گزارش شده شرکت­های انگلیسی است. احمد و دوئلمن[4] (2005) تحقیقی با عنوان«شواهدی از نقش حاکمیت شرکتی در ارزش شرکت » در بین 750 شرکت آمریکایی از سال‌های 2001-1991 انجام دادند. آنها از سه نوع معیار برای سنجش ارزش شرکت استفاده کردند و نشان دادند که:بین درصد سهام مدیران خارجی (معیار استقلال اعضای هیئت مدیره) و ارزش شرکت رابطه مثبت وجود دارد.بین میزان مالکیت سهامداران نهادی و ارزش شرکت رابطه معنی‌داری وجود ندارد. چی و دیگران[5] (2009) در تحقیقی تحت عنوان «رابطه­ی حاکمیت شرکتی با ارزش شرکت» از مدل رای (2007) برای سنجش ارزش شرکت استفاده کردند. آنها در بین شرکت­های بورس تایوان و از سال­های 1996 تا 2004 به این نتیجه رسیدند که در شرکت­هایی که بیشتر سهامشان در اختیار سهامداران نهادی بوده، ارزش شرکت کمتر است.

لیم[6](2009) در تحقیقی تحت عنوان«بررسی رابطه ارزش شرکت با حاکمیت شرکتی» از سه مدلبرای سنجش ارزش شرکت استفاده کرد. او در یک دوره زمانی بین 1998 تا 2002 میلادی و در بین شرکت­های استرالیایی به این نتیجه رسید که یک ارتباط مثبت بین میزان مدیران مستقل در هیئت مدیره و ارزش شرکت در یک مدل از سه مدل مورد مطالعه وجود دارد. کردستانی وامیربیگی (1387) در پژوهشی باعنوان «بررسی رابطه ی عدم تقادن زمانی سود ونسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (MB) به عنوان دو معیار ارزیابی محافظه کاری» نشان دادند که یک رابطه ی منفی بین عدم تقارن زمانی شود و نسبت MB بعنوان دو معیار سنجش محافظه کاری وجود دارد از نظر آماری معنی دار است. حساس یگانه و شهریاری (1389) در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت وارزش شرکت در بورس اوراق بهادار تهران» پرداختند. نتایج این تحقیق که بین تمرکز مالکیت وارزش شرکت رابطه منفی معنی‌داری وجود دارد.

 

فرضیه‌های پژوهش

با توجه به موارد پیش گفته، این تحقیق با ایده گیری از پژوهش اگروال و همکاران (2016) در بازار ایران انجام شده است و درصدد بررسی این موضوع است که آیا مکانیزمهای حاکمیت شرکتی بر ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی تاثیر دارد یا خیر؟ برای پاسخگویی به این سوال، دو فرضیه زیر بررسی شدند:

فرضیه اول: ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

فرضیه دوم: ساختار مالکیت بر فرهنگ حاکمیتی شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

 

روش پژوهش

این پژوهش از نوع پژوهشهای توصیفی، همبستگی است که برای تجزیه و تحلیل داده‌های آن از تحلیل رگرسیون خطی و چندگانه در قالب داده‌های تلفیقی (ترکیب داده‌های سری زمانی و داده‌های مقطعی) استفاده شده است. همچنین از حیث هدف کاربردی است. در این پژوهش برای گردآوری داده‌ها، از صورتهای مالی شرکت­های مورد مطالعه استفاده گردید و برای تهیه اطلاعات لازم برای تهیه مبانی نظری و پیشینه‌های پژوهش، از مطالعات کتابخانه ای با استفاده از مقالات علمی و کتابهای معتبر استفاده می‌شود. در نهایت تحلیل داده‌ها و آزمون­ها به کمک نرم افزار اقتصاد سنجی Eviews انجام شده است.

 

مدل و متغیرهای پژوهش

با توجه به فرضیه‌های پژوهش، برای هر کدام مدل جداگانه ای در نظر گرفته شده است که به شکل زیر می‌باشد.

مدل 1:

TOBIN’SQ i,t = α0 + β1 Inst-Own i,t + β2 Control-Own i,t3 Inst-Own*Control-Own i,t + β4SIZEi,t + β5AGEi,t + β6CASHi,t + β7CAPEXi,t + β8LEVERAGEi,t + β9SGROWTHi,t + β10YIELDi,t + β11PPEi,t + β12ROAi,t + εi,

مدل2:

GOVERNANCEi,t = α0 + β1 Inst-Own i,t + β2 Control-Own, i,t + β3SIZEi,t + β4ROAi,t + β5SGROWTHi,t + εi,t.

 

متغیر وابسته: متغیر وابسته ی این پژوهش، ارزش بلند مدت و فرهنگ حاکمیتی می­باشد.

ارزش بلند مدت (TobinQ): جهت سنجش ارزش بلند مدت شرکتها از نسبت کیوی توبین استفاده خواهد شد. بر مبنای تحقیق اگروال و همکاران (2016) جهت سنجش TobinQ به صورت زیر محاسبه می‌شود:

 

  =

ارزش دفتری سهام -(ارزش دفتری کل دارایی‌ها +ارزش بازار سهام)

     ارزش دفتری کل دارایی‌ها

 

 

فرهنگ حاکمیتی(GOVERNANCE): عبارتست از میزان پذیرش اجرای مکانیزمهای درون و برون سازمانی حاکمیت شرکتی. که طبق تحقیق اگروال و همکاران (2016) از چک لیست 21 موردی اجرای تمام مکانیزمهای درون و برون سازمانی حاکمیت شرکتی استفاده خواهد شد و شرکتها چنانچه موردی از مکانیزمهای یاد شده در چک لیست را اجرا کرده باشند نمره 1 و در غیر این صورت نمره صفر در آن مورد می‌گیرند و امتیاز فرهنگ سازمانی شرکتها از تقسیم مجموع امتیازهای مکسوبه بر 21 (کل مکانیزم ها) بدست می‌آید

متغیرهای مستقل: متغیر مستقل پژوهش حاضر ساختار مالکیت است که بوسیله دو متغیر جداگانه در مدل لحاظ شده است.

Inst-Own: مالکیت نهادی است که منظور وجود مالکیت هایی از قبیل دولتی و شبه دولتی و مالکیت صندوقهای بازنشستگی است.

Control-Own: مالکیت کنترلی است که منظور وجود مالکیت با بیش از 5% سهام در شرکتهاست که در تصمیم گیریها بویژه تصمیم گیریهای مربوط به تعیین هیات مدیره نقش دارند.

متغیرهای کنترلی استفاده شده در مدل تحقیق نیز شامل عمر شرکت، نسبت مجموع وجه نقد به مجموع دارائهیا، نسبت مجموع مخارج سرمایه ای بر مجموع دارائیها، تغییرات درآمد، اهرم مالی، اندازه شرکت، سود پرداختنی، نسبت مجموع اموال و تجهیزات به دارائیها و بازده حقوق صاحبان سهام است که نحوه محاسبه آنها تشریح می‌گردد.

AGE: عمر شرکت برابربا تعداد سالهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار.

CASH: نسبت مجموع وجوه نقد بر مجموع دارایی ها

CAPEX: نسبت مجموع مخارج سرمایه ای بر مجموع دارایی ها

SGROWTH: برابر با لگاریتم طبیعی تفاوت مجموع درآمدهای بین سالهای t و t-1

LEVERAGE: اهرم: با استفاده از جمع بدهیهای جاری و بلندمدت در پایان دوره مالی بر ارزش بازار سرمایه اول دوره مالی محاسبه می‌شود.

Size : اندازه شرکت: با استفاده از لگاریتم طبیعی ارزش بازار سرمایه در پایان دوره مالی محاسبه می‌شود.

YIELD: برابر با نسبت مجموع سود سهام پرداختی بر مجموع حقوق صاحبان سهام

PPE: برابر مجموع اموال و تجهیزات بر مجموع دارایی‌ها

ROA: برابر با نسبت درآمد قبل از اقلام اقلام غیر منتظره بر مجموع دارایی‌ها

 

جامعه و نمونه‌ آماری

جامعه آماری این پژوهش شامل کلیه شرکتهای پذیرفته شده و فعال در بورس اوراق بهادار تهران و طی قلمرو زمانی بین سالهای 1389 تا 1394است که به منظور تعیین نمونه از روش حذف سیستماتیک و با اعمال محدودیت هایی از قبیل یکسان بودن دوره مالی، تولیدی بودن، عدم توقف نماد معاملاتی بیش از 3 ماه، عدم تغییر دوره مالی و قابلیت دسترسی اطلاعات، نمونه ای شامل 110 شرکت انتخاب و داده‌های مربوط به آنها مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت.

 

یافته‌های تحقیق

آمار توصیفی متغیرهای تحقیق برای شرکتهای نمونه در جدول (4) ارائه شده است.

درجدول 4 مشاهده می­شود که متغیر بدهی شرکت (Lev) دارای میانگین(بر حسب درصد) %95/62 بوده که بیشترین عدد این متغیر %3/237 است و کمترین آن %27/1 است و همچنین انحراف معیار اهرم برابر با %94/25است. برای وجه نقد شرکت ها(Cash) در این تحقیق که از نسبت مجموع وجوه نقد بر مجموع داراییها محاسبه شده است دارای میانگین 03/0 و بیشترین مقدار این متغیر 46/0 و کمترین آن 0006/0 می­باشد که به معنای این است که شرکتهای نمونه به صورت متوسط فقط 3 درصد از داراییهای آنها به صورت وجه نقد می‌باشد. در جدول 4 مشاهده می‌شود که متغیر بازده داراییها (ROA) دارای میانگین 45/11 بوده که بیشترین عدد این متغیر 77/62 است و کمترین عدد آن 73/79- است و انحراف معیار آن 48/14 است. در ارتباط با متغیر ارزش بلند مدت شرکت(TOBINQ) نیز دارای میانگینی به مقدار94/0 بوده که بیشترین مقدار این متغیر39/1 و کمترین آن 45/0- می‌باشد. همچنین در جدول 4 مشاهده می‌شود که میانگین متغیر اندازه شرکتها (SIZE) که از لگاریتم طبیعی مجموع داراییها شرکتها استفاده شده است میانگینی برابر با 83/27 دارد که حداقل و حداکثر این متغیر به ترتیب برابر با 32/24 و 55/32 است.

 

آزمون توزیع متغیرها

در این تحقیق برای آزمون توزیع متغیرهای تحقیق و آزمون نرمال بودن توزیع متغیر وابسته تحقیق از آماره جارکا و برا(Jarque-Bera) استفاده شده است. در جدول5 مشاهده می‌شود که با توجه به آماره جارکا و برا(Jarque-Bera) که معناداری آن کمتر از 5 درصد است توزیع متغیر وابسته تحقیق نرمال نیست.

 

جدول4: آمار توصیفی داده‌های تحقیق

 

YIELD

SIZE

SGROWTH

ROA

Q_TOBIN

PPE

LEV

CASH

CAPEX

میانگین

 0/143

 27/838

 15/393

 11/452

 0/949

 0/268

 62/952

 0/0383

 0/091

میانه

 0/067

 27/706

 15/486

 9/920

 1/046

 0/220

 61/930

 0/024

 0/036

حداکثر

 8/031

 32/555

 22/314

 62/770

 1/399

 0/800

 237/300

 0/460

 0/768

حداقل

 0/000

 24/320

 9/472

-79/730

-0/453

 0/000

 1/2700

 0/000

 0/000

انحراف معیار

 0/421

 1/264

 1/672

 14/489

 0/331

 0/182

 25/948

 0/044

 0/128

منبع: یافته‌های پژوهش

 

جدول5: توزیع متغیر وابسته

متغیرها

ارزش بلند مدت

فرهنگ حاکمیتی

نماد

TobinQ

GOVERNANCE

Jarque-Bera

420/1343

48/48906

Probability

0/000000

0/000000

Observations

550

550

 

 

بنابراین برای نرمال سازی توزیع متغیر وابسته از روش تبدیل جانسون در نرم افزار Minitab استفاده گردیده است. بنابراین به جای استفاده از مقادیر TobinQ و GOVERNANCE از مقادیر تبدیل شده استفاده شده است. نحوه تبدیل در نمودار زیر نشان داده شده است.

 

 

نتایج آزمون فرضیه ها

برای آزمون فرضیه ‌اول و تخمین مدل، ابتدا آزمون قابلیت ادغام جهت انتخاب یکی از روش‌هایداده‌های پانلی یاداده‌های ترکیبی انجام شده است. در مرحله بعد، به منظور گزینش یکی از روش‌هایداده‌های پانلی اثرات ثابت یا تصادفی، ازآزمون هاسمن(1978) استفاده شده است که نتایج به ترتیب درجدول‌های 6 و 7 نشان داده شده است.

 

جدول 6: نتایج حاصل از آزمون قابلیت ادغام

نوع آزمون

آماره آزمون

معناداری

آزمون F

56/84

0000/0

 

چنانچه جدول 6 نشان می‌دهد، مقدار معناداری آماره‌ F کوچک‌تر از 0.05 است که برتری استفاده از روش داده‌های پانلی در برابر روش داده‌های ترکیبی را نشان می‌دهد.

جدول 7: نتایج حاصل از آزمون هاسمن

آماره کای‌مربع

درجه آزادی

معناداری

3214/41

6

0000/0

 

همان‌طور که جدول 7 نشان می‌دهد، مقدار معناداری آماره کای‌مربع کوچک‌تر از 0.05 است که نشان‌دهنده مرجح بودن استفاده از روش داده‌های پانلی اثرات ثابت در مقابل اثرات تصادفی است. بنابراین، برای آزمون فرضیه اول از روش داده‌های پانلی اثرات ثابت استفاده شده است که نتایج حاصل از برآورد مدل رگرسیون، در جدول‌های 8 و 9 ارائه شده است.

 

جدول8: نتایج حاصل از بررسی کلی مدل - فرضیه اول

ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل‌شده

آماره F

معناداری آماره F

آماره
دوربین- واتسون

4521/0

4315/0

1741/6

0000/0

7452/1

 

همانطور که در جدول شماره 8 ملاحظه می‌شود، مقدار آماره F و سطح معناداری مربوط به این آماره، بیانگر این است که فرضیه0H که همان بی­معنی بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) است، رد می­شود و مدل رگرسیون برآورد شده، در کل معنادار است. در این مدل، ضریب تعیین برابر با 4521/0 است. یعنی45/21% از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای مستقل و کنترلی قابل توضیح است.

 

 

جدول9: نتایج حاصل از بررسی ضرایب مدل - فرضیه اول

 

TOBIN’SQ i,t = α0 + β1 Inst-Own i,t + β2 Control-Own i,t3 Inst-Own*Control-Own i,t + β4SIZEi,t + β5AGEi,t + β6CASHi,t + β7CAPEXi,t + β8LEVERAGEi,t + β9SGROWTHi,t + β10YIELDi,t + β11PPEi,t + β12ROAi,t + εi,

متغیرها

ضرایب

خطای استاندارد

آماره t

معناداری

Inst-Own

8142/0

0462/0

64/16

0000/0

Control-Own

0551/0-

01831/0

0821/1-

4423/0

Inst-Own*Control-Own

0391/0

0246/0

5541/1

1235/0

SIZE

1425/0

0343/0

7121/3

0005/0

AGE

0635/0-

0509/0

0512/1-

2758/0

CASH

0014/0

0022/0

7362/0

4458/0

CAPEX

5481/0-

01171/0

5923/3-

0023/0

LEVERAGE

0215/0

0230/0

3621/1

1825/0

SGROWTH

1362/0

0321/0

8425/3

0003/0

YIELD

0845/0

0499/0

0024/1

1352/0

PPE

0007/0

0020/0

3956/0

7542/0

ROA

7952/0

2463/0

4592/3

0014/0

مقدار ثابت

7452/0

2634/0

2158/3

0011/0

 

 

فرضیه اول: ساختار مالکیت بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر معنی‌داری دارد.

به منظور بررسی این فرضیه، مدل رگرسیونی مورد

نظر مورد آزمون قرار گرفت که نتایج حاصل از آن در جدول شماره 9 نشان داده شده است. در این جدول ابتدا متغیرهای مستقل و سپس متغیرهای کنترلی قرار داده شده اند.

همانطور که ملاحظه می‌شود، سطح معناداری مربوط به آماره‌t و ضریب متغیر مستقل یعنی مالکیت نهادی به ترتیب عبارتست از 8162/0 و صفر است و چون معناداری این ضریب کمتر از سطح خطای مورد پذیرش در این تحقیق (05/0) است بنابراین این متغیر مستقل بر متغیر وابسته تحقیق تاثیر دارد و این مطلب بیانگر این است که وجود مالکیت نهادی بر ارزش بلند مدت شرکتها تاثیر دارد. بنابراین، فرضیه اول پژوهش پذیرفته می‌شود. با توجه به جدول فوق مدل نهایی به صورت زیر خواهد بود:

TOBIN’SQ i,t =745/0 +814/0 Inst-Own,t +142/0 SIZEi - 548/ CAPEXi,t + 136/0 SGROWTHi,t +

795/0 ROAi,t + εi

در نهایت، برای بررسی ناهمسانی واریانس‌ها از آزمون‌ آرچ و برای بررسی همبستگی پیاپی، از آزمون LM بروش–گادفری استفاده شده است که نتایج حاصل به ترتیب در جدول‌های شماره 10و 11 ارائه شده است.

جدول 10: نتایج حاصل از آزمون آرچ - ناهمسانی واریانس

نوع آزمون

آماره آزمون

معناداری

آزمون F

05-E28/6

9937/0

آزمون کای‌مربع

05-E30/6

9937/0

 

همانطور که در جدول شماره 10ملاحظه می‌شود، مقدار معناداری آماره‌های آزمون آرچ بزرگ‌تر از 0.05 و بیانگر این است که ناهمسانی واریانس در بین خطاهای مدل وجود ندارد.

 

جدول 11: نتایج حاصل از آزمون LMبریوش - گادفری - همبستگی پیاپی

نوع آزمون

آماره آزمون

معناداری

آزمون F

0151/0

9023/0

آزمون کای‌مربع

0153/0

9017/0

 

 

جدول 12: نتایج حاصل از بررسی ضرایب جزئی مدل - فرضیه دوم

GOVERNANCEi,t = α0 + β1 Inst-Own i,t + β2 Control-Own, i,t + β3SIZEi,t + β4ROAi,t + β5SGROWTHi,t + εi,t

متغیرها

ضرایب

خطای استاندارد

آماره t

معناداری

Inst-Own

4251/0

1669/0

384